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在“解放日”對等關稅宣佈後，金價大幅上漲，但目前似乎已失去上行動力。其主要原因是貿易緊張局勢有所緩和，尤其是中美之間的談判取得重大進展。美元似乎也已企穩，在 4 月 2 日至 4 月 21 日下跌 5.3% 後，美元指數DXY已反彈約 3.5% 。美元走強往往會打壓金價。與此同時，標普 500 指數回到 4 月 2 日之前的水準， VIX 股市波動率指數也重返 3 月的水準，表明風險偏好顯著回升。中美貿易協定是否預示著黃金的吸引力將消退？

儘管關稅風險下降，但川普政府具爭議性的政策（以及政策逆轉）和有別於傳統的溝通方式，將導致風險偏好波動比過去更加頻繁。不過，黃金的基本吸引力仍然不變，我們繼續認為，黃金應是任何多元化投资組合的關鍵組成部分，尤其是在當前不可預測的環境下。我們將利用金價當前走軟之機，確保投资組合中持有足夠黃金。

中期内黄金需求有望保持强劲。 世界黃金協會的 2025 年第一季度報告顯示，黃金的結構性需求保持不變。央行需求仍是支撐金價的關鍵因素。我們預計，這種情況至少會在中期內持續，因為近期的關稅政策爭議可能已令投资人持續質疑美國政策制定的可靠性。美元以外的多元化配置（至少將部分敞口轉向黃金）將繼續，甚至可能加速。黃金 ETF 的需求也在 2025 年第一季度大幅回升至 552 公噸，超出我們的預期，而其較去年同期成長超過一倍，符合我們對 2025 年 ETF 需求保持強勁的預期。儘管價格上漲，但供應不太可能大幅增加。

美元的短期韧性可能会在中期内减弱。 我們繼續預計，關稅方面的利好消息將在短期內為美元提供支持。美元走強意味著一些貨幣兌美元有所貶值， 因而提高了以此類貨幣計價的黃金成本，這往往會抑制黃金的總體需求。關稅不確定性下降也降低了通膨的上行風險，但市場仍預計美聯準會將推遲到 9 月才降息。這也可能在短期內支撐美元。

不過，從更長遠來看，我們預計任何形式的美元強勢都將為時短暫，因為供需結構失衡。美聯準會啟動降息適逢其他主要央行在同一時間結束寬鬆週期。我們預計，隨著美元的利差優勢開始減弱，美元將在今年剩餘時間內走軟。特別是，我們預計美元兌歐元、日圓和澳元將在 2025 年第 3 季度至 2026 年第 1 季度開始下跌。

持有黄金，卖出美元。 鑒於我們中期內看空美元，建議逢高削減或對沖美元敞口。我們傾向於趁短期反彈之機賣出美元，預計反彈幅度將較為溫和。我們認為，可在美元以外的領域進行多元化配置，重新加倉歐元、日圓和澳元。我們預計歐元兌美元將在 2026 年第 1 季度升至 1.18 ，美元兌日圓屆時將跌至 138 。我們傾向於在 0.62 以下賣出澳元兌美元的下行風險。

鑒於短期內美元可能保持韌性，以及風險偏好引發金價波動，我們建議藉著波動率上升之機，在 3,150 美元/盎司或以下賣出金價的下行風險。在基準情景下，我們預計金價仍將達到3,500 美元/盎司，在上行（避險）情景下有望上看3,800 美元/盎司。我們還建議在以美元計價的多元化平衡型投资組合中配置5%的黃金，以對沖政策和地緣政治不確定性。