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自 7 月 9 日的近期低點以來， MSCI 中國指數（MXCN）已回升了約 8% 。在此期間，中國第二季度 GDP 成長超出預期，我們因此上調了全年預測，而中美貿易談判也取得了積極進展。儘管談判將繼續，但中國再次獲准進口中端 GPU 晶片，這可能會重振中國的人工智慧（AI）發展。

儘管我們同意中國在多個方面的形勢開始改善，但現在就認為情況已經好轉可能為時過早。首先， 2025 年第二季度和上半年 GDP 成長強勁，在很大程度上是由於潛在關稅上調前的外部需求提前釋放。 6 月份數據顯示，消費和投资的勢頭已經開始減弱；受線上促銷影響，消費活動也提前在 5 月發生。此外，房地產市場仍然疲軟，這將繼續對未來的消費構成拖累。

此外，在貿易方面，雖然雙方的語調明顯改善，但尚未敲定和簽署具有約束力的協議。儘管前景更趨樂觀，但投资人不應忽視這樣一個事實：即使在我們預期的情景下美國對進口自中國的商品徵收30-40% 的有效關稅，這仍意味著關稅稅率將大幅上升，我們預計中國 2025 年下半年的成長將放緩。雖然我們確實預計政策寬鬆力度將更為溫和，且財政支持將具針對性，但這可能只足以限制經濟放緩。

上述因素都表明，投资人仍應對中國敞口保持精挑細選，我們將在下文中逐一討論。

中国科技板块仍“具吸引力”，但需要更新配置。 我們對中國股市整體持“中性”立場，但仍預計科技板塊將跑贏大市。不過，我們認為有必要更新我們在該板塊的敞口。由於雲營收成長弱於預期、對利潤率壓力的擔憂揮之不去、大型股的資本支出低於預期，加上自第一季度以來AI發展缺乏進一步進展，中國的AI交易陷入低迷。除此之外，中國電商平臺和本地服務交付之間的競爭加劇。電商領軍企業可能需要以補貼使用者和商家的形式持續進行新投资，以捍衛其核心業務並獲得更多市場份額。這可能會給他們的短期盈利帶來壓力。

我們仍然對整體中國科技板塊持正面觀點，但建議投资人採取精選策略來佈局。我們依然看好中國中期內的AI發展，並預計AI、雲營收、AI應用營收以及 DeepSeek R2新模型將推動核心業務改善，成為提振市場情緒的催化劑。與此同時，鑒於競爭相對溫和、盈利能見度高且現金流強勁，我們建議將投资重點轉向娛樂平臺。

美元兑人民币下行趋势不变。 隨著美元DXY 指數在過去一周上漲 2.3% ，美元兌人民幣也從 7.15 升至 7.19 。然而，我們注意到，基本面似乎已經轉向有利於人民幣。中國服務、投资和境外資產的流出有所緩和，而外國資金流也趨於穩定。考慮到對美元的信心下滑，中國決策者似乎願意加快資本帳戶開放和人民幣國際化，儘管需承擔一定的資金外流風險。我們維持對美元兌人民幣的預測， 2025 年底和2026 年中的目標價分別為 7.10 和7.00 ，風險仍偏向進一步下行。希望分散過多美元敞口的投资人可以考慮波動性較低的人民幣作為替代選項。

提升中国在岸债券的吸引力。 中國決策者似乎充分認識到持續的去美元化趨勢，並宣佈調整債券通機制，這將顯著提升人民幣計價在岸債券對國際投资人的吸引力。北向通有兩項新功能，應有助於外資持有在岸債券。境外投资人現在可以(1)在回購期間再使用抵押品債券；(2)進行外幣結算。這些功能可能主要用於中國公債，新措施將改善境外投资人的抵押品效用、資金靈活性和流動性。在去美元化的環境下，這些措施似乎是適時之舉，以鼓勵外資進一步參與人民幣債券市場，。鑒於經濟放緩，繼 5 月份下調存款準備金率 50 個基點和政策利率10 個基點後，我們預計 2025 年下半年還將降准 50-100 個基點和降息 20-30 個基點。這應有助於將 10 年期中國公債殖利率從目前接近 1.75% 的水準降至 2026 年中的 1.55% 左右。