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在市场价格计入大部份正面因素之后，未来几週股市的风险承受能力将面临考验。基於此，我们认為债券的风险回报优於股票。具防御性的优质债券既能提供不错的绝对收益率，又可对冲经济增长和金融稳定面临的风险。从相对估值来看，美国股票风险溢价（基於盈利收益率）目前较其10年平均值低44%，意味着优质债券比美国股票更具吸引力。

就股票而言，我们认為目前美股是最脆弱的市场。鉴於涨势仅集中在少数股票上，且大型成长股和科技股的估值相对较高，再加上信贷条件收紧对公司盈利的负面影响，我们预计美股未来几个月的波动可能加剧，并认為标普500指数到12月将在约3,800点。我们看好新兴市场股票，这些市场应会受益於美国利率见顶、大宗商品价格上涨、美元走弱以及中国经济復甦。

其他方面，我们维持看好黄金、不看好美元的立场。近年来，美国经济增长持续优於其他发达国家，但我们认為这种优势将会减弱，而且美联準会将比其他央行更早暂停升息。美元走弱和利率下降的预期可望支撑金价；在对冲债务上限和地缘政治风险上，黄金也能发挥良好的作用。我们预计，金价到明年3月将攀升至2,200美元/盎司。

在本期月报中，我将就客户最近常常提到的六个问题做出解答。

如果美国不提高债务上限会怎样？我应该如何应对？

目前，金融体系在很大程度上是基於美国总能按时足额偿还其政府债务的前提上。美国财长叶伦警告称，倘若国会没有就提高债务上限达成协议，美国经济可能面临灾难性后果。债务上限是指联邦政府在获得国会新的批准前债务可达到的最高限额。美国财政部目前估计，美国可能在6月1日（即所谓的“齿日”）前耗尽其偿债能力。

在我们的基準情景中，我们仍然认為，美国国会将会就提高债务上限达成协议，自1959年以来已化解89次这种情况。截至目前，股市几乎未受债务上限僵局的影响。不过，两党的谈判或许会坚持到最后一刻，因此意外违约的风险随之上升。1个月期和3个月期美国政府债券收益率大幅走高，1年期美国颁顿厂利差达到170个基点以上，创歷史新高（但隐含违约概率仍仅為3–4%）。

倘若国会未能在“齿日”前达成协议，我们预计美国财政部将优先使用所得税收入以确保支付利息，同时政府将大幅削减其他领域的支出。我们预计美联準会也将為金融体系提供流动性，以防止短期资金市场紧絀。儘管此举有助於缓解系统性风险，但政府延迟转移支付可能导致消费者和公司信心迅速下降，进而使得需求走弱，加剧经济衰退的风险。

就市場影響而言，在這種情景下，我們估計標普500指數可能會大跌10%以上，因為市場會重新評估增長前景和較高的系統性風險。不過，如果市場動盪迫使國會達成共識，該指數則可能扳回大部分跌幅。尋求緩解股市波動的投资者應考慮結構性投资，或是分散至更具防禦性的股票。

我們認為，一旦出現違約，期限較長的美國公債最初可能面臨拋壓，但隨著市場計入衰退概率上升，這些債券將反彈。對美國投资者而言，較長期的免稅市政債券亦有望表現出色，這類債券比投资級公司債更能抵禦市場動盪的影響。

倘若违约发生以及美联準会随后介入，都将不利於美元的表现；我们预计黄金将获得青睞，正如在以往的债务上限僵局中所见。

我们应该担忧美国地区性银行吗？

自3月初矽谷銀行倒閉以來，“負向回饋循環（negative feedback loop）”效應使得銀行股持續承壓。地區性銀行股價下跌引發市場對存款外流的擔憂，進而加劇銀行發生擠兌的憂慮，而後者又導致銀行股進一步承壓。在本報告撰寫之時，KBW地區性銀行指數仍較矽谷銀行倒閉前的2月高點低32%。

年初以來，已有三家地區性銀行破產。聯邦存款保險公司（FDIC）為這些銀行的無保險存款提供了擔保。此外，美聯準會推出新的銀行定期融資計畫（BTFP），允許銀行透過抵押其證券投资組合來獲得一年期貸款，這些擔保品可按面值計價，因此不必承受按市值計價的損失。

目前為止监管机构的应对措施尚未使市场信心完全恢復。我们认為这主要是受限以下原因。

首先，自2013年以来，美国平均每年有七家银行破产。从歷史数据来看，今年可能会有更多银行倒闭。

第二，此前的无保险存款遭受损失都发生在小型银行，而非大型银行。在2023年之前的叁十年中，绝大多数倒闭的都是资产不足100亿美元的小型银行。而今年破产的叁家银行规模相对较大，涉及的资产总额达5,485亿美元。这也是為什麼贵顿滨颁迅速採取行动為存款提供担保。不过，贵顿滨颁的保险范围可能难以覆盖到所有存款，这还需国会立法。

第叁，為了规避上述风险，存款户倾向於将资金由业务模式不够多元化的小型银行转出，存入大型综合性银行。由於银行倒闭后要收回资金通常会有延迟，再加上网路时代转帐轻而易举，这种资金转移的现象尤其常见。

因此，这样的“负向回馈循环”可能在一段时间内持续，导致地区性银行出现更多波澜。融资成本上升和流动性需求增加将令本已疲弱的银行盈利能力更加艰难。不过，这并不意味着情况会演变成一场全面危机。我们认為，美国地区性银行的资本和流动性总体仍较為充裕。更重要的是，贵顿滨颁、美联準会和美国财政部都在密切关注情势发展，并对系统性风险的跡象保持警觉。

本轮反弹之后我该如何部署科技股？

美国大型科技股继去年重挫40%之后，今年以来表现亮眼。追踪交易最活跃十大科技公司的“贵础狈骋+罢惭”指数今年大涨48%，涨幅远高於标普500指数的8%。儘管超大型科技股第一季业绩疲软，但盈利降幅没有市场预期地糟，这為股价带来支撑。部份领先科技公司的利润率稳健并向股东派息，也令市场受到鼓舞。

不过，我们依然不看好科技股。目前全球科技股的12个月远期本益比（市盈率）超过23倍，较过去20年均值高出32%。从过去20年的股价净值比（市账率）来看，惭厂颁滨所有国家环球滨罢指数目前位於第90个百分位。美国科技股的估值甚至更昂贵，目前惭厂颁滨美国科技股指数的12个月本益比在24.5倍，较过去20年均值高出34%。此外，科技股估值与美国实际利率在最近几个月逐渐背离：科技股继续反弹，而实际利率仍保持不变。

科技類股在MSCI所有國家環球指數（MSCI ACWI）中權重最高，達到22.5%。因此，該類股在充分多元化的長期投资組合中仍能發揮重要作用。但我們認為，投资者應利用近期反彈之機，重新審視科技股配置並管理持股。

科技股配置高於基準的投资者，應考慮採用為資本提供保護的策略來取代直接投资，或是轉向更具防禦性的類股，比如必需消費品和公用事業。這些類股的估值相對便宜，並且有望在經濟衰退時跑贏科技股。對於科技股持股遠低於其策略基準的投资者，精選適當的科技股加倉是合理的選擇（儘管我們整體不看好科技股）。不過，我們建議關注該類股中更具防禦性的領域，如軟體。

我的商業房地產投资該怎麼辦？

市场普遍认為，商业房地产已成為未来数月的一个潜在风险领域。疫情后办公楼空置率上升、再融资成本增加，以及一些大型资产管理公司延后支付债务等消息，使得商业房地产前景备受挑战。

美国办公楼市场表现强弱有别，品质较差的区域压力较大。然而，商业房地产不仅仅包括办公楼，其中更具防御性的领域当前的基本面仍然稳健。

例如在物流方面，银行放款标準转趋保守和建筑成本上升抑制了供给，而电子商务普及率上升等长期趋势继续促进需求增长。此外，结构性供应不足和稳定的入住率料将為美国多户型公寓提供良好支撑。

乍看之下，相較於收益率在4–5%的高評級政府債券，流動性較差的房地產資產似乎不怎麼有吸引力。但是，如果只考慮收益率，就會忽略持有債券的再投资風險以及房地產收益率隨時間成長的潛力。從投资組合的角度，我們認為，私募房地產作為多元化投资工具的理由依然充分。

過去25年的歷史年化回報、波動性和相關性數據表明，私募房地產可作為與債券互補的收入來源。歷史而言，此類資產與股票和債券的相關性較低或是呈現負相關，有助於在整個市場週期平穩投资組合的回報率。

為什麼中国经济正在復甦，但股市表现疲弱？

今年最大的经济意外之一是中国防疫政策转变。惭厂颁滨中国指数自去年10月的低点强劲反弹了34%，不过，今年以来已回吐了1月的涨幅，迄今下跌2%。

市場擔憂中國經濟和地緣政治風險。但是，我們認為，地緣政治風險日益明朗及企業盈利動能復甦，料將在未來幾個月推動中國股市回升。當前估值僅與去年10月低點相差15%，在估值低迷的市場中，投资情緒可能迅速轉變。以股價淨值比（市賬率）計，當前MSCI中國指數較2016年以來的歷史平均值低1.2個標準差。

首先，虽然中国增长可能正在见顶，但公司盈利还没有。在第一季的意外强劲表现之后，4月份的製造业採购经理指数回落至萎缩区间，通膨和进口（较一年前下降7.9%）亦出现回跌。这些表明中国国内商品需求低迷。然而，我们认為公司盈利已触底回升，2023年盈利增长率有望回升至将近14%。这得益於经济条件转佳和房地产盈利状况改善。第一季的总体利润增长1%，与2022年第四季下降15%形成鲜明对比，而盈利增长歷来是中国股票回报的可靠驱动因素。

其次，地緣政治風險可能被誇大。其中一項憂慮，來自於美國可能簽署一項限制對中國敏感高科技行業投资的行政命令。市場擔心限制的範圍有多大以及會不會導致強制出售。我們的看法是，行政命令限制的領域可能將侷限在人工智慧、高端晶片和量子計算等相關的新投资。儘管上述類股仍可能較為波動，但我們認為，行政命令的細節一旦明朗，將會降低市場的不確定性。

現在是佈局長期投资的好時機嗎？

由於現金和短債利率相對較高、美國股市估值偏高，再加上債務上限和經濟衰退風險，不少投资者都提出了一個問題：當前是否該先退場觀望，之後再將資金投入長期投资？

我们认為，从战术角度来看股票的总体风险回报不理想，但是，在建构策略配置时需要从更长远的角度作出决策。

第一，利率不會永遠保持在高點，因此投资者現在需要规划構建能持久的回報和收入來源。在過去兩個利率週期中，美聯準會降息至接近零並長期保持在這樣的水準。在利率明顯回升之後，我們認為投资者應利用高利率期間鎖定較長期的收益，比如增持中長存續期（久期）的固定收益、能帶來優質收入的房地產或公司股票。

第二，股票投资組合不是只有美國股市。當然，美股是全世界最大的市場，也往往是全球充分多元化投资組合中最大的組成部分。但是，其他資產和市場的估值似乎更具吸引力。例如，作為歐元區股票基準的MSCI歐洲貨幣聯盟指數目前的遠期本益比（市盈率）為12.3倍，MSCI新興市場指數的本益比為11.7倍，而高評級（政府）債券和投资級債券總體上也具有吸引力。

第叁，坐等未来更好的买点并非良策。虽然在我们的基準情景下，标普500指数今年内将下跌，但我们也考虑了市场继续上涨的上行情景。截至目前，由於通膨涨幅超过工资增长，消费者减少储蓄、动用存款或是借贷以满足生活支出。然而，信用卡违约率依然很低，通膨下降驱动实质收入回升且消费者信心日渐改善。如果美国消费者可以继续“截长补短”，直至实际工资实现正增长，则经济增长可能比我们的预期更稳健，而且市场可能会继续走高。

在我們的上行情景中，全球股市（MSCI所有國家環球指數）到12月可能上漲約13%，標普500指數上漲6%。在這樣的情況下，擁有大量現金頭寸的投资者將面臨典型的再投资風險困境：要麼追高買入股票，要麼持有收益率越來越低的現金。

投资觀點

固定收益：通膨下降和增長放緩意味著短期利率正在逐漸見頂。因此，我們認為投资者應儘快採取行動，尋求更長久的收入來源，比如優質債券。

我們看好更具防禦性和優質的固定收益。這些債券不僅能提供良好的總體收益，並且隨著投资者的關注重點從通膨轉向經濟增長風險，還具備資本增值潛力。該類資產類別中品質較低的領域（如高收益信用債和貸款）在今年剩餘時間內料也將帶來正回報。不過，考慮到潛在企業違約和流動性風險，當前的風險有所上升。

股票：我們認為美股風險偏向於下行，並且建議進行多元化投资或採取對下行提供保護的策略。標普500指數漲勢集中在少數股票上——年初迄今的漲幅由前七大股票貢獻。從歷史來看，這標誌著牛市進入後期，而非更長期上漲的開始。同時，標普500指數未來12個月遠期本益比約為18倍，這個水準通常伴隨著企業盈利增長約14%（目前為5%）以及10年期收益率不到2%（目前為3.58%）。

美联準会最新的季度高级贷款经理意见调查表明，美国公司和家庭面临的信贷条件持续收紧，46%的银行收紧了中大型公司的贷款标準，1月调查為44.8%。目前贷款需求和供应（银行贷款意愿）的差距显着。从以往经验来看，这样的差距往往伴随经济衰退，公司获利也会备受压力。我们预计标普500指数盈利今年将下降5%。

我们青睞新兴市场股票。中国在惭厂颁滨新兴市场指数的权重达到32%，我们看好中国的观点支撑了我们对新兴市场的偏好。但在中国以外的机会也不容错过，如韩国股市和部份亚洲半导体公司。亚洲科技供应链的库存和定价压力可能已经见顶，盈利也可能在第二季触底。消费者需求改善将在今年晚些时候推动营收增长加速。我们还认為新兴市场基础设施领域存在长期机会。我们预计，到2025年，该领域每年支出将达到5.5兆美元，相当於从现在到2025年期间实现中高个位数增长。最后，随着供应链迁移，我们认為小型新兴市场和前沿市场存在机会。

货币：在货币方面，我们预计美元将贬值。近年来，美国经济增长相对优於其他发达国家，但我们认為这种优势将在未来几个月消退，且其他央行开始降息的时点将晚於美联準会。因此，我们维持不看好美元的观点。我们青睞澳币和日圆，并看好瑞郎、欧元和英镑的相对价值。

大宗商品：我们认為大宗商品结构性看多的理由未变。因此，儘管近期出现波动，中国经济復甦驱动的需求以及供给问题悬而未决，支撑了我们的观点。除此之外，美元疲弱、库存较低和持续的天气风险料将有利於大宗商品价格。我们预计该资产类别未来12个月可能取得约20%的回报，并看好石油和黄金。预计到2024年3月金价将上涨至2,200美元/盎司。