亮点
亮点
- 世界最大的两个经济体的决策者转向促成长，事情究竟如何，值得一探。
- 美联储正在採取积极主动的立场，以确保经济软着陆，即使美国经济数据总体上继续保持稳健。
- 中国政治局表達了新的緊迫性，即穩定住房和股市以及直接支援國內消費者。
- 我們已將中国和新兴市场股票上調至增持，並普遍認為週期股有跑贏防禦股之空間。
當世界最大的兩個經濟體的最高決策者決心促進經濟成長時，事情究竟如何，值得一探。9 月 18 日，聯儲局以下調 50 個基點開啟了寬鬆週期，此舉發出了強烈的資訊，即央行將毫不猶豫地採取積極行動，確保軟著陸。一周後，中国政治局發佈了強有力之訊號，即將透過財政政策降低成長下行風險，尤其是在習近平任期內首次真誠地直接支援中国消費者。儘管對美国勞動力市場勢頭和中国政策實施的擔憂仍然存在，我們依然不會低估決策者重新下定決心，切斷國內乃至全球增長的重要組成部分。我們認為，市場還有進一步的空間來定價所有资产类别的衰退風險。
积极主动的联储局
积极主动的联储局
在意外大幅減息 50 個基點，開始寬鬆週期後，聯儲局主席鮑威爾表示：「勞動力市場實際上處於穩健狀態，我們今天採取政策舉措旨在保持這種狀態。」鮑威爾顯然想發出訊號，表明聯儲局將採取積極反應，並說服聯邦公開市場委員會其他成員採取強有力的行動來予以支持。這表明，若勞動力市場在短期內哪怕有一點點令人失望，聯儲局都會繼續以激進步伐放鬆政策。
同時，我們並不認為聯儲局最終需要在來年兌現所有市場已經定價的減息措施。數周來，硬經濟數據出人意料地上行，消費表現強勁，初請失業金人數仍保持在低位。儘管聯儲局剛剛減息，但有初步跡象表明，今年早些時候金融狀況的緩解正在對房地产市場產生積極影響，最近新屋銷售、房屋開工和建築許可都在出人意料地上揚。最後，美国經濟分析局對其國內總收入衡量標準進行了重大修訂，導致美国第二季度預計儲蓄率從 3.3% 大幅上調至 5.2%。這曾是美国經濟悲觀者使用的一個關鍵論點，即美国消費者的支出超出了其能力範圍，因此需要大幅削減開支。簡言之，聯儲局看上去行動並不遲緩。
圖表 1：個人儲蓄率大幅上調
个人储蓄占可支配个人收入百分比
中国迎來拐點
中国迎來拐點
直至上周，中国的刺激措施仍遠不足以緩解經濟對房地产市場持續的去槓桿化和通縮壓力的影響。基礎經濟受到私營部門信心低迷影響，決策者一直不願全力支持，因為其更傾向于將資源直接投向經濟的供應端（基礎設施投資），而非需求端（消費）。
儘管如此，上周宣佈的旨在支持房地产市場、資本市場和消費者的一系列貨幣和財政政策，確實標誌著政府正在轉變策略，重振私營部門的信心和活力。本著決策者講話時要認真傾聽的精神，我們注意到，9 月召開的政治局會議是自2020年3月疫情爆發以來，中国最高經濟決策者的首次計畫外會議，它就振興經濟的措施使用了有針對性的有力措辭。
報告撇開了政治局此前提到的結構性問題、道德風險和國家安全，而是顯示出實現「5%左右」的全年實際GDP增速目標、阻止房地产市場下跌以及採取緊急行動確保對經濟提供必要財政支援之決心。最值得注意的是，報告措辭和發表以來的新聞表明，這是首次切實對消費者本身進行直接支持，而在之前的通稿中，這似乎是意識形態上的禁區。同樣值得注意的是，政治局敦促「要回應群眾關切」。這可能表明政治局對社會穩定的擔憂與日俱增，並可能促使政府轉向此前不願採取的需求支援政策。
儘管有許多細節尚待解決，包括有關財政支援規模和範圍的問題，但我們認為措辭的轉變預示著中国政策應對機制的真正轉變。決策者已發出明確訊號要求解決下行風險，並且未來幾周可能會宣佈額外刺激措施。
防御股处於风险中
防御股处於风险中
聯儲局和政治局的政策轉變是在投資者開始湧向更具防禦性的資產之際發生的。根據人氣美国銀行基金經理調查，相對週期股，9 月份投資者對防禦股的增持量達到自 2020 年 5 月以來最大。事實上，瑞銀週期股相對防禦股籃子在最近幾個月中大幅下跌；我們認為它還有進一步反彈空間。另外，美国商品期貨交易委員會和摩根大通的客戶調查顯示，資產管理公司已在美国政府債券中建立了大量增持頭寸。從地區來看，由於美国經濟看起來有彈性，我們已將美国公債評級從增持下調至中性。聯儲局現在越積極主動，最終需要兌現的政策承諾就越少。
圖表 2：週期股仍有跑贏防禦股之空間
在股票方面，我們上調了中国和新兴市场的評級，即使在中国宣佈刺激措施之後，它們的估值仍然具有吸引力。根據全球資金流向監測機構EPFR的資料，截至 8 月底，中国主動型股票基金的配置接近 10 年低點。儘管欧洲股市也應會受到中国刺激政策的一些提振，尤其是奢侈品出口商，但德國經濟的疲軟和製造業持續的不利因素使我們維持减持。美国股市仍被高估，但如上所述，我們認為週期性更強的行業相對於防禦性行業有進一步上行空間。
更廣泛地說，我們贊同增持亞洲和欧洲信貸資產，其比美国信貸資產更具吸引力。我們亦看多巴西雷亞爾和南非蘭特，隨著中国降低全球成長風險，兩者提供了套利和進一步潛在上行空間。我們對久期的總體立場為中性，但仍看空日本公债，因為我們預期日本央行會進一步緊縮政策，而市場繼續對此予以低估。
我們承認，最近暴漲之後，中国政策落實情況恐令人失望，更何況還有地緣政治風險，包括威脅要提高對華關稅的特朗普可能會在美国大選中獲勝。MSCI 中国指數更側重於國內服務業經濟，因此受中国出口關稅的直接影響較小。儘管如此，信心衝擊仍可能成為當前全球資本重新流向中国的不利因素。我們將一如既往地監控即將發生的風險事件對倉位之風險。
资产类别观点
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 宏观背景非常乐观，儘管估值在总体层面上几乎没有出错的餘地。偏好相对价值股票。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 与全球股票相比，盈利状况相对强劲，对製造业敏感度较低。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 经济和盈利数据令人失望。製造业持续面临之挑战是一个沉重负担。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 持续进行的公司改革和稳健的盈利被日元再度走强所抵消。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 中国政策制定者最終面臨結構性挑戰，上調中国和新兴市场展望。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | ? 中性 | 瑞银资产管理觀點 | ? 抗击通货膨胀使股债相关性再次為负，但市场已消化许多宽鬆政策。 ? |
资产类别 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 强劲成长和激进的联储局定价抵消了通货膨胀放缓和劳动力市场的疲软 |
资产类别 | 德国公债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 在通貨膨脹降溫、成長處於中等水平的情況下，欧洲央行將進一步放鬆政策，但利率市場已作定價。 |
资产类别 | 英国公债 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 工资和服务业通货膨胀预计将放缓；公债估值极具有吸引力。 |
资产类别 | 日本公债 ? | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 工资和潜在通货膨胀加速，而市场正在消化过於宽鬆的政策。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 外匯导致通货膨胀降温，而在估值昂贵的情况下，国内状况保持相对弹性。 |
资产类别 | 全球信贷 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 信貸的風險回報前景並不是特別有吸引力，尤其是在美国，其利差接近週期緊縮。欧元和亞洲高息仍有最佳套利機會。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 利差处於正常的週期区间内，而公司基本面仍然相对健康。回报可能由套利驱动，几乎没有额外的上行空间。 |
资产类别 | 高息债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 價格進一步上漲空間有限，利差約為 3%，回報前景呈負偏態勢，部分市場的總體殖利率仍具吸引力。偏好欧元和亞洲高息债券。 |
资产类别 | 新兴市场債務硬通貨 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 在非常疲軟的新兴市场債權人中，價值空間所剩無幾，而評級較高的國家目前的利差處於歷史較低水準。 |
资产类别 | 外匯 | 总体/相对讯号 | - | 瑞银资产管理觀點 | - |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 儘管傾向于减持美元兌順週期貨幣和日元，但總體上保持中性。? |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 中性，但由於資料疲軟，欧洲央行的鴿派立場可能加劇，這使我們對欧元保持謹慎。 |
资产类别 | 日元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 在估值非常便宜的情况下，日本央行需要採取更為鹰派的重新定价政策，这让我们看涨日元。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞士央行鴿派情緒增強和昂貴的估值將令瑞士法郎兌日元和欧元承壓。? |
资产类别 | 英镑 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 数据仍相对具有弹性，但我们认為英国终端利率定价过高。 |
资产类别 | 新兴市场貨幣 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 總體看漲新兴市场外匯，增持巴西雷亞爾和南非蘭特。 ? |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於預期 2025 年將出現供應過剩，石油市場情緒和倉位已跌至歷史最低水準，但穩健的全球成長應該限制下行空間。受中国刺激措施影響，工業金屬面臨上行風險。 |
