重点摘要
重点摘要
- 在经济政策出现剧烈波动之时，我们很高兴地看到，特朗普似乎日益意识到自己面临的制约，并做出了反应
- 近期贸易局势缓和及联储局主席鲍威尔开除风波表明，市场对债市以及对经济和政治损害的可能性较為敏感
- 同时，经济已遭受极大损害，市场将不得不在短期下行与更好的政策前景中权衡
- 我们希望消除风险资产中的极端乐观或悲观情绪，专注於高品质股票和债券，同时押注美元进一步走弱。
四月充满极端情况，但正是在极端情况下，我们始才瞭解到特朗普在重塑美国国内和与世界其他国家的关係时所面临之制约。我们认為，这些制约為市场提供了一定保证，即儘管未来几个月经济前景会恶化，但最负面的尾部情境是可以避免的。
「债市非常棘手」
「债市非常棘手」
债券市场会為特朗普的政策提议作出即时公正之评估，并一直為制约特朗普的首要因素。当国债孳息率曲线受长债孳息率上升、美股下跌以及美元走弱等因素共同推动而趋陡时，即意味着市场正在拒绝接受美国政策之走向。
长债孳息率无序走高令人不安，因為它会提高政府再融资成本，使美国家庭和公司的借贷利率上升，并动摇投资者对美国国债传统对冲属性之信心。该等信心对市场健康至关重要，因為美国国债是环球资产贴现率之基础，亦是环球金融体系的关键担保。
我們曾兩次看到，隨著長債孳息率大幅上升，政策出現 180 度大轉變。第一次是 4 月 9 日，特朗普將對等關稅延後 90 天，並在同一天承認「债市非常棘手」。第二次是 4 月 22 日，特朗普明確表示無意解僱聯儲局主席鮑威爾。該等事件恢復了國債市場功能，並安撫了市場——特朗普无法為所欲為，並使得關稅局勢惡化和聯儲局主席被解僱的糟糕情況不太可能發生。
圖表 1：政策迴轉前孳息率曲線長端上升
美国 30 年期政府債券孳息率
滞胀政策的政治
滞胀政策的政治
特朗普面临的另一个制约因素是政治经济。儘管特朗普确将连任视為重塑全球贸易格局和促使製造业回流之机会，但其议程无法免受近期严重的经济和政治担忧影响。特朗普在共和党的支持率一直很坚挺，但裂痕已开始出现，而此还是在关税开始对经济产生重大影响之前。
NFIB 小型企業樂觀度調查的受訪者認為，特朗普兩次當選均對經濟產生了強烈利好，這意味著受訪者傾向於共和黨。2016 年的大選樂觀情緒貫穿特朗普第一任期，直到新冠疫情爆發。這次，由於特朗普政策，樂觀情緒已下降——認為未來三個月經濟前景樂觀的受訪者數量下降了 11 個百分點。
圖表 2：小企業主對經濟的看法開始變得消極
NFIB 小企業樂觀指數
許多小型企業尤其容易受到中美關稅之影響。數以千計的企業依賴從中国進口的商品，它們沒有足夠利潤空間來消化 145% 的關稅，亦沒有彈性在一夜之間轉移供應鏈。由於關稅和庫存不足，中美貿易量暴跌，數千家小型企業可能被迫關閉並裁員。小型企業（員工少於 500 人）占美国私部門就業人數的 80% 以上。
根據大選前的民意調查，選民最關心的問題是生活成本和整體經濟健康（以及移民問題）。若特朗普的關稅政策持續，瑞銀經濟學家預計，到夏末幾個月，月度年化核心通貨膨脹率將突破 7%。沃爾瑪、塔吉特和家得寶的 CEO 警告特朗普，未來幾週內可能會出現「貨架空空」的情況。難怪特朗普和貝森特稱關稅「不可持續」，並使用了緩和局勢的措辭。由於中国似乎不急於談判，特朗普可能會面臨非常不舒服的經濟和政治環境，除非他大幅降低關稅。我們認為他會的。
圖表 3：選民關心通貨膨脹，而非關稅。
美国民调最重要的问题
化圆為方
化圆為方
即使特朗普大幅削減關稅，美国經濟顯然仍可能急劇放緩。商業信心已崩潰，這意味著投資或會縮減。實際收入成長在放緩，從而對消費造成壓力。對於房地产市場而言，抵押貸款利率仍然過高。
对市场而言，贸易政策降级预期与即将到来的经济放缓该如何协调？若经济政策破坏性较小，风险资产能否「渡过」几季的成长和获利疲软？
我们可以放心地认為，政策转变预期足以避免最坏的市场结果。同时，市场似乎并未定价与经济即将面临之下行风险相关的获利和市盈率大幅下降的预期，尤其是在通货膨胀上升导致货币政策可能受到限制且财政空间有限的背景下。
资产配置
资产配置
因此，我们预期风险资产将大幅波动，并且更倾向於相对价值部位而非大方向性押注，尤其是在市场可能因一则推文而发生巨变的环境下。我们将努力淡化任何方向上的极端情绪。
随着经济放缓，我们倾向於关注美国内外的高品质资产。我们也青睞高品质债券，尤其是美国以外和接近五年期曲线的债券。外匯上，我们认為美元今年将进一步走弱，因為环球投资组合正在缩减重仓美国的曝险。黄金儘管价格大幅上涨，但对应对滞胀经济和更广泛政策不确定性，仍是有效分散工具。
资产类别观点
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 环球股票 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 在动盪环境下，我们对股票持中立态度，认為相对价值风险回报更好，而非大规模方向性押注。我们认為，由於政策不确定性加剧和关税，经济成长面临减速。从地区来看，我们增持瑞士和日本股票，减持澳洲股票。从行业来看，我们青睞绩优股。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於美国成長優勢縮小、美国政策不確定性以及科技集中度上升，美国股市下行風險加大。儘管如此，我們仍希望繼續投資於獲利強勁的優質美国股票。美元疲軟也更具支撐作用。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 欧洲股市可能受到欧洲央行減息、實際收入成長和德國財政支出之支撐。我們維持對欧洲銀行之增持。主要風險源自欧元過強和環球貿易成長放緩。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 日本名義 GDP 成長較好，公司管治也得到改善。日本也是首批與美国進行貿易談判的國家之一。由於日圓可能繼續走強，我們予以增持（未對沖）。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 中国近期在人工智慧領域的技術進步可能會因中美高關稅而被蒙上陰影，環球貿易成長放緩可能會對更廣泛的新兴市场造成壓力。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 因為預期通貨膨脹放緩（美国以外地區）、經濟成長減弱，我們看好環球債券。若經濟成長下行風險成為現實（各國央行還有空間進一步減息），短存續期債券相對於風險資產可提供保護。 |
资产类别 | 美国國債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於美国國債面臨政策引發之波動，我們對美国國債持中立態度。關稅會增加近期通貨膨脹風險，財政赤字擴大或會提高期限溢價。此外，在美国政策變動的情況下，美国國債有時與風險資產正相关。因此，從投資組合角度來看，我們認為其他地區更具吸引力。 |
资产类别 | 德国国债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為，德国孳息率曲线前端可能因外部成长风险而反弹，但最终在财政措施之刺激下，曲线仍将保持陡峭。 |
资产类别 | 英国国债 | 总体/相对讯号 | 增持 ? | 瑞银资产管理觀點 | 由於估價改善，我們增持英国国债，並且我們認為政府將避免赤字無序擴大。 |
资产类别 | 日本国债 ? | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 薪资和潜在通货膨胀正在加速上涨，而我们预计日本央行将继续紧缩政策。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 从歷史水平上看，估值较高，瑞士央行已考虑将利率降至近零水平。 |
资产类别 | 环球信贷 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為，儘管整体孳息率具有吸引力，但投资级和高息债券的信用利差均无法完全弥补充满挑战的宏观环境。从地区来看，亚洲高息债券提供了最佳套利机会。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於宏观环境充满挑战，我们认為当前估值并不特别有吸引力。关税的直接影响应有限，但更重要的影响可能来自「二阶效应」。 |
资产类别 | 高息债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 高息债券利差擴大，並且大量資金流出，但我們認為利差尚未達到通常經濟放緩時的水平，這表明該水平上緩衝不足，但整體孳息率依然很有吸引力。 |
资产类别 | 新兴市场債務強勢貨幣 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們認為，亞洲高息债券提供了環球信用債市場中最具吸引力的風險調整後利差。 |
资产类别 | 外匯 | 总体/相对讯号 | N/A1 | 瑞银资产管理觀點 | N/A1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們看跌美元，因為美国的成長優勢正在下降，美国政策不確定性有損投資者對美信心，而非美儲備貨幣已證明自己今年對沖股市疲軟更好。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 我們看漲欧元，因為它受益於作為主要「反美元」貨幣之角色，而且欧元區財政支出增加亦利好欧元。 |
资产类别 | 日元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理觀點 | 日圆显示出其对股票的对冲特性，我们认為仍可从其低估值和日本央行升息中受益。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理觀點 | 由於我们认為瑞士央行进一步减息或干预外匯之风险增加，我们看跌瑞士法郎兑其他非美储备货币。 |
资产类别 | 新兴市场貨幣 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 新兴市场外匯陷入成長環境走弱和美元疲軟之困境。我們仍因關稅風險，减持離岸人民幣。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 儘管黄金价格创下新高，但在政策不确定性下，央行购金热度不减，我们仍对黄金持建设性态度。由於供应增加、全球成长前景不一、地缘政治风险，我们对石油持中性态度。 |
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