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总体经济月刊

美国例外主义是否无可阻挡？

十二月总体经济和资产类别观点

市场动态 2024年 12月 02日

作者

Evan Brown Meena Bassily

重点摘要

美国例外主義（US Exceptionalism）預計將延續至2025年，川普的「美国優先」政策可能透過放寬监管與減稅措施支撐美国股票市場，但同時因關稅方面的不明朗因素而對美国以外的股票市場產生不成比例的負面影響。
然而，相对估值已经在很大程度上反映了这种差异，因此值得保持开放态度，探讨可能挑战美国市场「领先表现」主流共识的因素。
如果美国的经济增长优势缩小、川普因通货膨胀考量对关税採取更谨慎的态度，或人工智慧主题的吸引力减弱，美国股票市场可能表现不如预期。
虽然我们对美国股票与美元在2025年的表现持加码立场，但仍将密切关注这些动态，并準备在美国例外主义逆转的催化因素出现时调整策略。

2024年再度成為美国例外主义的一年——美国经济增长持续高於预期并超越其他先进经济体，美国股票市场明显优於美国以外市场表现，美元亦走强。但这种价格走势只是延续了近15年的趋势。

自2009年3月全球金融危机后市场触底以来，惭厂颁滨美国指数以美元计算的年化表现超越惭厂颁滨美国以外指数达4.5%。这一美国市场的强势表现，反映出多项有利因素，包括更快的名目骋顿笔与收益增长、更大的利润率扩张以及估值的提升。相较之下，更具吸引力的营商环境、财政刺激措施，尤其是超大型科技公司的主导地位，进一步巩固了这一趋势。

圖表1： MSCI美国指數與MSCI世界（不含美国）指數總報酬率比較

来源：瑞银资产管理、彭博，截至2024年11月。
该图表比较了惭厂颁滨美国指数与惭厂颁滨世界（不含美国）指数的总报酬率。

根據這段歷史表現，很難對美国市場的多頭態勢持反對立場。預期即將上任的川普總統「美国優先」政策應會透過減稅與放寬监管支撐美国股市，同時對易受關稅不確定性影響的非美国企業造成不成比例的打擊。

美国經濟持續穩健發展，實質工資增長呈現正向，生產力亦表現良好，而欧洲與中国則因消費者信心疲弱及全球製造業停滯而陷入困境。此外，沒有跡象顯示人工智慧（AI）主題將出現顛簸，這一領域的發展主要有利美国科技企業，並有望提高各行業美国企業的生產力。我們在2024年大部分時間中均對美国股票維持加码立場，並計劃將此策略延續至2025年。

唯一的問題在於估值。進入2025年，標準普爾500指數的12個月前瞻本益比已超過第90個百分位，而美国的估值問題已不再局限於超大型科技企業——即使不包括「超大型七大科技股」（Magnificent Seven）的美国股票，其估值也達到第90個百分位。估值雖非衡量市場時機的工具，對於一年以下的市場表現解釋力較低，但從長期來看，其影響力不容忽視，而當合適的催化劑出現時，均值回歸隨時可能啟動。

考量极端的相对估值以及市场对美国明年表现领先的强烈共识，探索市场可能带来的意外情况非常值得，以便在事实发生变化时能及时调整策略。

图表2：股票市场估值

过去25年的12个月预测本益比

来源：瑞银资产管理、Macrobond。數據截至2024年11月
箱型圖顯示了過去25年來美国、美国除超大型七大科技股（Mega Cap 7）、全球指數（AC World）、欧洲、日本及新兴市场股票的12個月遠期本益比。

什麼可能打乱美国例外主义？

(i) 增長差異縮小

由於财政政策和家庭支出的韧性，美国经济增长多次超出预期。然而，明年财政支持将逐渐减弱（潜在的减税措施要到2026年才会生效），而移民减少可能会对总收入和消费造成压力。与美国相比，欧洲的增长已经疲弱；这為欧洲央行採取更积极的降息政策提供了空间，有助於房地产市场并促使欧洲消费者获得更多信心，开始动用储蓄进行消费。从市场预期的角度来看，美国经济增长在今年经歷了一系列的上调，并且要继续超越预期面临较高的标準，而全球其他地区则面对较低的改善门槛。

如果主要經濟體（如德國和中国）採取更加擴張性的財政政策，則美国與世界其他地區之間的增長差異可能會縮小。以德國為例，2月23日的聯邦大選有可能帶來對財政策的全新思考。就中国而言，我們認為財政擴張有增長的潛力。中国政策制定者或許已經為可能出現的貿易戰衝擊留下了更多的政策空間。

值得記住的是，在川普2017年上任的第一年，新兴市场的表現遠超美国股市，美元也貶值，這出乎大多數投資者的預料。這主要歸因於中国的刺激政策推動了全球製造業，使得美国不再那麼具有例外性。當然，中美貿易戰在翌年爆發，並逆轉了這一趨勢。

值得注意的是，我们仍然认為美国的经济增长将超越其他地区，且相较於美国，全球其他地区的风险偏向下行，但考虑到起始点和预期，有风险增长的收敛可能会比我们预期的来得更快。

(ii) 川普2.0與川普1.0不同

美国总统川普在其第一任期拥有明确的任务来提振经济增长。当时通货膨胀问题不大，赤字和骋顿笔负债比率较低，10年期国债殖利率仅為2%。与2016年相比，今年川普当选的原因之一，甚至可能是关键原因，是民眾对通货膨胀的不满。

这次川普的任务不同——儘管关税和减税是竞选承诺，并可能会落实，但选民大概不会对那些推动物价大幅上涨或因房贷利率上升使住房更加难以负担的政策感到满意。这些政治现实可能会成為川普在关税和财政策划方面的制约。儘管存在威胁，他最终可能会在关税方面作出较少的承诺，这应该会减轻非美国股市和货币的风险溢价。他也可能需要调整公司税和刺激计划，以确保美国的殖利率和房贷利率不会过快上升。

(iii) 行業集中度

美国例外主義在很大程度上由科技行業的主導地位所驅動。「超大型七大科技股」（Magnificent Seven）如今佔據了美国市值的近三分之一，這是一個非常集中的比例。目前的估值水平反映了高企業盈餘和銷售預期，這提高了出現意外的門檻。在最近的幾個季度中，科技行業的盈餘驚喜幅度開始從極高的水平下降。如果這一趨勢持續下去，估值可能會面臨挑戰。

在过去两年中，大型科技公司大幅增加了资本支出，用以发展人工智慧（础滨）基础建设。但目前仍存在很大不确定性，这些公司何时以及能够以何种程度实现这些资本支出的盈利化尚未可知。如果人工智慧技术的採用被延迟，投资人可能会开始失去耐心。

此外，当前的人工智慧领军公司受益於竞争较少，这支撑了其高盈利率。但这种环境不太可能永远持续，尤其是在政府推动反垄断行动的情况下。儘管我们认為美国政府专注於让美国在人工智慧竞赛中取胜，不会作出过多削弱其科技巨头的举措，但这些公司极度集中的现象使得任何对其前景的风险都值得关注。

资产配置

在我们看来，对川普促进增长政策的预期仍然能够支持美国股市持续到2025年。此外，关税不确定性可能会限制非美股市超越表现的能力。相较於欧洲市场，我们仍然偏重美国大型股市场权重、等权重及小型股指数。我们也持有美元相对於欧元及离岸人民币（颁狈贬）的多头部位。

儘管如此，我们意识到美国例外主义可能过度延伸，这使市场容易受到叙事微小变化的影响。如上所述，我们正在监控相对增长差异、川普的实际财政策与关税政策，以及人工智慧叙事的任何质疑。

特别在增长方面，美国经济数据有可能自然放缓至2025年。许多美国联準会的降息预期已被消化，我们已经开始在投资组合中增持久期，因為风险报酬比已经改善。黄金也是应对财政宽鬆、地缘政治风险或美国联準会可信度问题的有效投资组合分散工具。

资产类别观点

资产类别	资产类别	总体/相对讯号	总体/相对讯号	瑞银资产管理觀點	瑞银资产管理觀點
资产类别	全球股票	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	乐观的总体经济与获利背景，显示儘管估值偏高，仍然存在更大的上行潜力。选举将决定近期美国与其他国家之间的相对表现情况。
资产类别	美国	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	相對於全球股市，美国股市具有較強的獲利能力，且對製造業的敏感度較低。
资产类别	欧洲	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	经济和公司获利数据令人失望。製造业持续面临的挑战是一个负担。
资产类别	日本	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	持续进行的公司改革和稳健的公司获利被日圆再度走强所抵消。
资产类别	新兴市场	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	良好的獲利表現與中国政策的轉變意味著未來有進一步上行的潛力。然而，川普當選總統及關稅則構成近期的風險。
资产类别	全球政府债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	估值已改善，增强了存续期的吸引力。然而，「共和党全面掌控」的选举结果可能会因赤字担忧和提高关税而导致殖利率急剧上升。
资产类别	美国公債	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	通膨缓和抵消了强劲增长的影响，以及「共和党全面掌控」可能带来的更大财政赤字风险。
资产类别	德国公债	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	持续疲弱的增长与放缓的通膨表明市场可能会下调对中性利率的预估。
资产类别	英国公债	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	預期工資和服務業通膨將會放緩；英国公债的估值具吸引力。
资产类别	日本公债	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	工资上涨加上潜在通膨增温，而市场定价已反映过於宽鬆的政策。
资产类别	瑞士	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	由於货币匯率因素造成的通货紧缩，而国内条件在高估值的背景下仍然相对稳健。
资产类别	全球信用债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	信用市場的風險回報前景並不特別吸引人，尤其是在美国，利差接近週期性緊縮水平。欧元區和亞洲非投资级债券仍提供較佳的收益機會。
资产类别	投资级债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	利差仍处於正常的週期区间内，公司基本面也相对健康。报酬可能受到套利的驱动，但几乎没有额外的上涨空间。投资者需求依然强劲。
资产类别	非投资级债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	美国非投资级债券的利差已降至300個基點以下，受益於穩健的經濟增長和融資成本的下降，我們預期將帶來基於收益的報酬。欧洲和亞洲的非投资级债券則提供了更具吸引力的估值及風險調整後的收益。
资产类别	新兴市场強勢货币債券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	在短期內，美国選舉風險可能成為新兴市场債券的逆風。美元走強及/或美国殖利率上升將增加融資成本。然而，從中期來看，許多新兴市场發行人仍然受益於穩健的信用基本因素。?
资产类别	货币	总体/相对讯号	N/A	瑞银资产管理觀點	N/A
资产类别	美元	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	美国經濟持續表現優異。美元的上行潛力為全球投資組合提供了有效的關稅風險規避。
资产类别	欧元	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	相對利率差異將持續向美国傾斜。近期的走勢將受到選舉結果的影響。
资产类别	日圆	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	由於日圆的估值非常便宜，因此日本央行需要對其進行更為鷹派的利率政策，使我們對日圆持看漲態度。
资产类别	瑞士法郎	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	瑞士國家銀行（SNB）的鴿派立場加強，且瑞士法郎估值偏高，這將對瑞士法郎兌日圆的匯率造成壓力。?
资产类别	新兴市场货币	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	基於套利考量，加码巴西雷亞爾和南非幣，同時因應關稅風險而减码亞太市場（日本除外）。
资产类别	大宗商品	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	由於中東衝突目前不太可能影響石油供應，布蘭特原油價格將維持在70至80美元的區間內。相比之下，中国的刺激措施對基本金屬的支撐力度可能不如以往。