重点摘要
重点摘要
- 经歷动盪的上半年后，全球股市在关税开始拖累经济之际，却再度攀上歷史新高。
- 我们认為，市场能够穿越这波经济疲软，因為降息、财政刺激以及由人工智慧带动的生产力提升，将為2026年奠定良好基础。
- 基於此展望，我们偏重股票资产，做空美元，并持有新兴市场利差交易。
- 若劳动市场疲弱幅度超出预期，短期公债仍是最佳避险工具。
今年上半年对市场而言极為不凡。标普500指数在近20%的回调后，创下歷史上最快从超过15%跌幅中反弹的纪录，并於6月底前收於新高。投资人难免感受到市场的剧烈波动。
值得注意的是，这波波动的主要（虽非唯一）来源——关税，才刚开始对实体经济数据产生影响。未来几季，股市与信贷是否能「看穿」通膨和经济成长的恶化？我们的答案是肯定的。
我们已经掌握经济放缓的讯号
我们已经掌握经济放缓的讯号
美国实际关税率自2025年初的2.5%攀升至约15%。公司正权衡将成本转嫁给消费者，还是吸收在利润之中。两者都将导致消费减弱，因实质所得下降或就业放缓。移民减少及持续偏紧的利率也加重经济下行压力。
然而，市场共识已反映这波调整。经济学家普遍预估2025年美国骋顿笔成长率将下修至1.4%，低於年初的2.3%。联準会6月经济预测摘要亦持相同看法，并预计失业率将升至4.5%。近期公司盈餘预估亦已调降。
市场继续前行
市场继续前行
然而，市场的折现并不仅限於未来六个月的现金流。当最坏情况被避免，风险偏好常在数据改善之前先行回升。歷史上，市场往往能「继续前行」，即使经济数据走弱。股市通常在消息最糟时见底。
通常，在负面催化事件（如川普大幅提高关税）后，消费者与公司信心等软性数据与股市表现同步下滑。但一旦政策调整且软性数据触底，股市即使在硬数据恶化下，也会开始反弹（见图表1）。今年正是如此，川普总统逐渐退让，採取虽痛苦但不致终结经济周期的政策。
图表1：标普500指数於事件驱动型衰退后的表现
此外，这波「阵痛」正為明年的经济回升奠定基础。随着劳动市场逐渐放缓及服务业通膨降温速度快於预期，联準会很可能在下半年啟动降息。市场对利率走低及美元走软的预期，正逐步缓解金融环境，并将延后支撑2026年经济。
同時，預計今年夏天通過的《大而美法案》（The One Big Beautiful Bill Act），將透過漸進式的減稅和企業支出規定，為經濟注入刺激。事實上，關稅收入將抵銷法案所帶來的大部分赤字增加——換句話說，痛苦（稅負增加）現在發生，但經濟支撐（減稅措施）將於2026年初顯現。市場可以預期這些利多，加上政府持續推動的放鬆管制措施。
最后，人工智慧正逐步融入眾多公司的营运流程，预期将提升效率，进而带动公司获利成长。因此，建议投资人对短期挑战保持耐心，我们或许正站在结构性获利大幅提升的关键转折点上。
两大主要风险
两大主要风险
我们理解此展望偏向乐观，尤其是在市场经歷快速反弹、估值再度攀升的背景下。因此，辨识潜在风险至关重要。对於这些「已知的未知」，我们认為其中一项风险可控，另一项则值得特别关注。第一项风险是川普总统可能因股市与债市强劲反弹而更加有恃无恐，选择在7月9日关税到期时大幅提高关税。我们认為，总统可能会对部分国家调高关税（但不会回到先前最高水平），短期内或引发波动，但不至於因新的关税衝击而造成市场持续性下跌。
首先，市場目前對關稅調整流程及最壞情況已有清晰認知，因此貿易政策不確定性的指標仍遠低於先前峰值。換言之，私營部門因熟悉風險，已具備較高的應變能力。其次，川普的行事風格表明，他會因應市場或經濟壓力而調整政策（詳見《总体经济月刊：川普面临限制》）。他的慣例是先宣布大幅關稅，試圖爭取讓步，若有可能則達成協議。當經濟或市場成本過高時，他也會主動退讓。
第二项风险，也是我们较為担忧的，是劳动市场不只是放缓，而是出现严重断裂。虽然目前劳动市场降温趋势温和，但歷史上已有多次经验显示，当弱势加剧至一定程度（例如符合厂补丑尘指标），便可能急速恶化，且在联準会反应过来前便已展开修正。因此，即使面临通膨顽固及高债务水準，我们仍坚持将政府公债纳入投资组合作為避险工具。我们有信心，若经济陷入衰退，债券仍将反弹，尤其是在短期公债部分。
资产配置
资产配置
我们於六月初调升股票部位，因為最坏情况避免的跡象逐渐明朗，且公司获利预期明显转正。儘管近期股市已快速反弹，我们仍维持股票超配，认為随着时间推移，市场将持续展望2026年较佳的经济环境，儘管短期数据偏弱。
同时，经济「磨蹭向前」的格局，通常对偏重利差策略有利，包括新兴市场与信贷资产。在新兴市场货币中，我们看好巴西雷亚尔与印度卢比，因两者具备吸引人的波动率调整后利差优势。
上述策略若伴随美元走弱将更為有利，我们认為美元走弱将成為一项结构性趋势，部分原因是美国与其他国家之间的成长差距缩小。美国以外的投资人因匯率相关性变化，仍有强烈动机对其美国资产进行外匯避险，而联準会预期的降息亦将降低避险成本。
资产类别观点
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們持續加码股票，因為市場仍在穿透短期經濟逆風，聚焦預期由人工智慧帶動的獲利修正及政策支持。相較欧洲市場，我們偏好美国股市，並維持高品質股票的配置優先。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們預期美国股票將持續領先表現，因高品質股票持續帶動穩健獲利，而美元走弱也將成為利多助力。美国的獲利修正優於其他地區，我們相信即使近期股市已上漲，市場情緒與持倉仍未過度偏多。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 經歷年初以來強勁的反彈後，欧洲股市已大幅反映多項利多消息，估值面相對較不具支撐力。與其他地區相比，企業獲利仍顯疲弱，且近期欧元走強將成為壓力。此外，欧洲股市的季節性表現，歷史上在未來3至4個月內，通常是各地區中最為疲弱的。不過，在欧洲板塊中，我們仍看好欧洲銀行股，因其價格相對便宜且持續展現穩健的獲利成長。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 日本名目骋顿笔成长回升、公司获利具韧性且公司治理改善，皆為利多因素。不过，日圆走强以及日本长期公债殖利率急升，令我们对日本市场维持中性看法。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 中国近期在人工智慧（AI）領域的技術進展持續推進，新兴市场各區域的企業獲利表現強勁。關稅緩和帶來超越大盤的機會，且整體估值仍相對便宜。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 鑑於今年经济成长趋缓，但全球债券供给增加，我们对债券久期持中性看法。短天期债券在成长风险若实现时，能提供一定的风险资产防护。 |
资产类别 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對美国債券持中立態度，因為美国公債面臨來自政策變動的波動風險。短天期公債對勞動市場疲弱具較佳防禦效果，因全球債券供給增加對長天期債券價格形成上行壓力。 |
资产类别 | 德国公债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為德国短天期公债可能因外部成长风险而走扬，但整体来看，由於预期今年晚些时候将实施财政刺激措施，曲线仍将维持陡峭走势。 |
资产类别 | 英国公债 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 基於具吸引力的估值及經濟成長放緩，我們加码英国公债，並預期英國政府將避免赤字無序擴大。 |
资产类别 | 日本公债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 薪资与核心通膨持续加速上升，但我们预期日本央行将等待外部经济成长更明朗后，才会考虑升息。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 估值歷史性偏高，而瑞士央行已準备将利率降至负值区间。 |
资产类别 | 全球信用债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们认為投资级与非投资级信用利差在目前水準下仅有有限的压缩空间，但若经济前景恶化超出预期，信用利差仍面临大幅扩张的风险。区域方面，我们认為亚洲非投资级债券具备最佳风险报酬比。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 目前利差较去年底的区间低点仅高出不到15个基点，利差风险呈现偏向上行的不对称性。不过，公司基本面稳健，加上整体收益率仍具吸引力。 |
资产类别 | 非投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 自解放日以来，非投资等级债券利差已大幅收窄，市场对下行风险的反映仍相对有限。此外，整体收益率水準与投资人资金流入仍持续提供支持。 |
资产类别 | 新兴市场強勢货币債券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們認為，亞洲非投资级债券在全球信用市場中提供了最具吸引力的風險調整後收益。 |
资产类别 | 货币 | 总体/相对讯号 | 不适用1 | 瑞银资产管理觀點 | 不适用1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們看淡美元，因美国經濟成長與利率正在「追趕」其他主要經濟體。此外，越來越多跡象顯示外國投資人正加強對美元曝險的避險行為。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們認為欧元是最能反映美元疲弱的幣別，因為它是美元最自然的替代選擇。同時，我們也看好欧元相對英鎊與瑞士法郎的表現，因為英國利率可能下調，而瑞士利率則面臨進入負值區間的風險。 |
资产类别 | 日圆 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對日圆持中性看法，因日本央行已暫停緊縮周期，且多頭部位成本偏高。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 我們對瑞士法郎相對於其他非美元儲備货币持負面看法，因為我們認為瑞士國家銀行進一步降息或進行外幣干預的風險增加。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 隨著波動率下降且全球經濟持穩，新兴市场利差資產更具吸引力。我們最看好巴西雷亞爾（BRL）與印度盧比（INR）。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 我们看好白银，认為其仍有空间追赶黄金的强劲表现。由於中东地缘风险不太可能进一步升温，油市供给过剩的情况将逐渐显现。 |
