過去 25 年來，美國與歐洲在經濟與股市表現上的差距日益擴大。Steve Magill 探討近期挑戰美國主導地位的跡象，究竟只是短暫現象，還是反映深層結構性轉變的轉捩點。
歐洲長期以來讓股票投資人感到困惑， 而這種不透明性在近期更形加劇。舉例來說，國防支出增加、新任德國政府推動財政刺激政策、俄烏有望達成停火與和平協議，以及在關稅不確定性之下對經濟自主性的更高要求——這些變化是否足以為歐洲股市的重估提供合理依據？
在尝试回答这个问题前，值得提醒的是：经济表现与股市表现并不等同，而投资的进场价格始终至关重要。
長達 25 年的經濟成長差距
長達 25 年的經濟成長差距
自 2000 年以來，美國名目 GDP 年均成長約為 4.5%，相較之下，歐元區僅為 3.4%。1 若进一步观察人均实质可支配所得，美国的成长幅度几乎是欧盟的两倍。该如何解释这样的差距？除了结构性与景气循环因素交错外，实际情况犹如一道复杂的浓汤——多种材料相互作用、难以拆解。
從結構面來看，歐洲實為由 27 個國家組成的單一市場，相較於美國單一經濟體，對營運與資本投資皆產生深遠影響。這些因素使歐洲的整體商業環境顯得不如美國活躍。2 举例而言，欧洲缺乏有规模的科技产业，银行业也呈现明显的地理分散状态。
儘管各國經濟均歷經全球金融危機的重創，也各自服下改革藥方， 但美國透過銀行資本重整與超寬鬆貨幣政策，經濟僅用三年多便回到危機前水準；歐元區則至少花了六年時間。
转变的催化剂
转变的催化剂
有时，改变的动力并非单一事件，而是多重因素的匯聚。
在歐洲，這些因素包含地緣政治（如俄烏戰爭）與美國貿易政策的轉變。同時，Mario Draghi 所主筆的報告《歐洲競爭力未來》（The Future of European Competitiveness）也點出歐洲成長動能不足的迫切性。該報告指出，歐洲在全球貿易中最為開放，卻同時高度依賴外部能源，能源價格居高不下，科技與國防投資皆明顯落後，亟需迎頭趕上以縮小創新落差。
政策轉向是否已啟動？2025 年 3 月，新任德國政府公布相當於年度 GDP 約 20% 的財政支出計畫，資金將投入國防與基礎建設，並透過調升債務佔 GDP 比率至約 80% 進行融資。3 虽然欧洲其他主要国家财政体质不如德国，但此举可能带动整体区域的财政宽鬆，进一步扩及其他产业与市场。
另一方面，貿易戰可能打亂長期穩定的全球貿易模式。現行全球關稅體系已維持近 20 年， 推動了貿易全球化與成本下降，並促使貿易流動越來越規律化。然而，近期的關稅政策變動，開始讓這一規律受到挑戰。這也可能為本地產業回流與新出口市場創造契機。
这些催化剂是否足够？未来充满不确定性，但从目前跡象判断，这些发展有望為欧洲的成长前景带来结构性的改善。
至於股市表现呢？
至於股市表现呢？
虽然一个地区的股市不能完全代表其经济，但仍可作為某种程度的经济晴雨表。与经济成长趋势类似，欧洲股市在多个时间区间皆明显落后其他主要市场。
图一：惭厂颁滨欧洲指数与标普500指数过去20年总报酬比较
随着政策动态的转变以及美国科技股的集中化，我们认為，这种低相关性可能会持续，并且在未来几年内低於歷史平均水平。这意味着，在调整策略性资产配置时，增加地理区域分散性有助於降低整体投资组合的波动性，从而提高风险调整后的回报。事实上，即便未来几年美国股市略微优於欧洲股市，偏重欧洲的投资组合，因為区域性股市分散化的效果，风险调整后的回报可能仍会较高。
過去 20 年來，歐洲與美國股市表現的巨大落差，導致兩地股市之間出現極為顯著的評價差距（如下圖所示）。
图二：欧洲相较美国的平均估值折价
從長期歷史來看，歐洲股市長期以來相較美國股市呈現明顯折價，其實有其合理解釋——而這一評價差距甚至在 2025 年初前持續擴大。
其中幾個關鍵原因包括產業結構差異、資金成本、會計準則、獎酬制度與监管環境的不同。這些還未涵蓋到經商便利性的相對差異——美國作為單一市場運作順暢，而歐洲雖名義上為「單一市場」，實際上由 27 個國家、超過 200 種語言所構成，複雜程度自然遠高於美國。
科技产业的发展差异，更是一项明显的结构性落差。对投资人而言，一个耐人寻味的问题是：这些结构性差异，究竟在多大程度上，正当化了美股长期享有的高溢价？
图叁：欧洲与美国股市的产业结构比较
透過簡單的計算，我們估計，美股在過去 10 年所呈現的評價溢價中，約有 25% 可歸因於其科技產業比重遠高於歐洲。然而，若將目前的折價幅度與長期平均折價相比，光靠科技比重的差異，仍無法完全解釋當前的評價落差。
估值的本质，始终是艺术与数学的结合
但就我们观察，目前欧股的折价幅度过大，已不再合理。考量前述的各项潜在催化因素，我们认為，现在可能正是欧洲股市进行重估的契机。
此外，在评估整体评价水準时，也不应忽略欧洲股市平均具备相对吸引力的股息殖利率——换句话说，投资人可以一边领取稳定收益，一边等待资本价值折价的收敛。
产业面观察
产业面观察
并非所有产业或个股皆具同等投资价值。虽然透过布局整体市场来参与欧洲復甦是一种合理策略，但我们认為，若未进一步精选产业与个股，可能会错过潜在机会，甚至将资本配置至估值过高的区块。
从基本面出发，搭配严谨的估值纪律，是一种兼具策略性与前瞻性的投资方法。举例来说，在特定情境下看似最具吸引力的产业，若估值偏高，最终可能反而成為回报不佳的投资标的。目前欧洲股市不同产业之间，以及各产业内部个股之间的评价差异十分显着。此外，「成长股」与「价值股」之间的评价分歧也日趋极化。事实上，全球金融危机之后，欧洲价值型投资策略长期受压，使许多相关股票至今仍处於评价低位。
接下来，我们将进一步探讨几个具备良好基本面与具吸引力估值组合的产业。
银行业
银行业
我們將银行业視為經濟體的循環系統——如同動脈與靜脈般關鍵，其健全與否直接影響整體經濟的持續成長。歐洲银行业自全球金融危機以來復甦進程遠慢於美國，主因包括：更嚴格的监管框架、長期低利率環境，以及整體放款動能疲弱，這些因素共同壓抑了股價回報。
然而，歷經 15 年的調整，歐洲銀行股的表現已反彈至超越美國同業的水準（詳見圖四）。展望未來，银行业也可望成為歐洲財政擴張政策的主要受益者。隨著放款規模的擴大，銀行具備良好的財務槓桿條件，有望實現更高的營運成長。
图四：欧洲银行表现优於美国同业
医疗保健
医疗保健
歐洲擁有全球營收前 20 大製藥公司中的 8 間，產業實力不容小覷。該領域在癌症治療與學名藥製造等方面展現出高度專業與技術優勢。
然而，在近期通膨高漲期間，醫療產業因價格調整能力較弱，導致整體表現落後其他防禦型產業，也使估值相對偏低。我們認為，結合科技驅動的研發投入與全球人口老化等長期趨勢，医疗保健產業在長線配置上仍具備高度吸引力。
精品消费品
精品消费品
一提到精品品牌，许多膾炙人口的名字立刻浮现脑海，
这些以高辨识度标誌与卓越品质着称的品牌，大多数皆来自欧洲。
近年来，精品产业面临多重挑战，包括出口需求疲弱、通路库存过剩与成本上升压力，形成所谓的「完美风暴」。然而，我们认為，许多公司仍拥有深厚的品牌护城河与长期商业价值。这些短期逆风，已使不少精品龙头股的估值来到具吸引力的水位。
工业类股
工业类股
對價值型投資人而言，「逆勢而行」往往蘊含機會。工业类股看似是押注歐洲復甦的直接方式，但我們認為仍須謹慎應對，因整體估值顯示市場已有相當程度的預期反應。舉例而言，全球大型資本財企業目前的估值明顯高於其他子產業，如運輸設備供應商等。
歐洲的工業板塊高度多元，涵蓋航空公司、機械製造與專業服務等子產業，企業特性與估值落差極大。也因此，工业类股提供了豐富的選股空間，適合採取精選個股、差異化配置的策略，對於主動型投資人而言，是一片值得深耕的機會領域。
是时候重新相信欧洲了吗？
是时候重新相信欧洲了吗？
不可否认，欧洲的经济与股市长期以来都以「半速」运行。然而，
如今已有跡象显示欧洲正逐步换档加速，
这或将為投资人带来实现超额报酬（补濒辫丑补）的契机。
对於主动型投资人而言，全面性、一体适用的欧洲復甦投资策略可能并非最佳解方。相反地，若能採取具备逆向思维与估值纪律的精选型策略，欧洲市场中那些难以捉摸的超额报酬机会，或许正逐步浮现。
The Red Thread：欧洲版
一个关键的十字路口
一个关键的十字路口
